Évaluer une start-up : est-ce vraiment possible ?

Peut-on vraiment évaluer une start-up ? La question paraît technique, elle est en réalité piégeuse. Car les méthodes classiques d’évaluation — celles qui fonctionnent si bien pour les entreprises établies — perdent une grande partie de leur sens face à une jeune société sans historique. Voici pourquoi, et ce qui s’y substitue réellement dans la vraie vie d’une levée de fonds.

L’anecdote du café qui change tout

Je me souviendrai longtemps de ce rendez-vous. Je venais de terminer une formation certifiante de finance à HEC, et j’étais fier de l’évaluation que je venais de réaliser pour une jeune société de restauration en recherche de fonds. J’avais appliqué deux méthodes : le DCF (méthode intrinsèque) et la méthode des multiples, après avoir trouvé deux sociétés à peu près comparables.

Je n’ai jamais eu le temps de montrer mon travail à mon ami, qui travaillait pour une boutique de levée de fonds. Après avoir commandé les cafés, il me demande : « Combien veut lever cette société ? » — « 200 K€, et j’ai commencé un travail d’évaluation… » — « D’évaluation, pour une société qui commence tout juste ! »

Et il m’explique sa pratique : « Nous, en fonction du montant demandé, on prend un tiers de la participation sur la valeur post-money, soit ici 600 K€. Déduis le montant demandé, tu as la valeur pré-money : 400 K€. Tu trouves à peu près ce montant ? » J’avais trouvé un peu plus… mais avec le DCF, on peut faire dire aux chiffres bien des choses. J’ai acquiescé sans frémir.

Ce jour-là, des mois d’apprentissage étaient remis en perspective. Sans pour autant me dire ce que doit être la valeur d’une start-up.

Pourquoi les méthodes traditionnelles échouent

Le problème est structurel. Pour évaluer une start-up, on dispose d’un business plan et d’un business model dont la fiabilité n’a pas encore été testée. Je pourrais tout aussi bien affirmer qu’un projet vaut 0 €, 500 K€ ou 1 M€. C’est tout l’enjeu de la question.

Passées au crible, les méthodes conventionnelles montrent vite leurs limites. Le DCF exige des résultats positifs et des hypothèses fiables : appliqué à une start-up en pertes, il peut produire une valeur négative, ou des fourchettes si larges que la crédibilité de l’évaluation s’effondre. Les comparables supposent de trouver des sociétés similaires — souvent introuvables pour un projet vraiment innovant. La méthode des capital-risqueurs traite le risque par un taux d’actualisation très élevé, calé sur le rendement attendu des investisseurs, ce qui en fait plus une convention qu’une mesure. Quant aux options réelles ou aux arbres de décision, ils souffrent de la volatilité des hypothèses retenues.

Ce qui se joue vraiment : la dilution, pas la valeur

Voici le point que la théorie occulte et que la pratique impose. Au tout début de la vie d’une start-up — les deux ou trois premiers tours de table — l’évaluation est moins un sujet que la répartition du capital. Le financement repose presque exclusivement sur des capitaux propres, et la discussion porte en réalité sur la dilution que les fondateurs acceptent en échange des fonds levés.

Autrement dit, la start-up n’est pas vraiment « évaluée » : elle tire sa valeur du montant des fonds levés, via une règle de dilution négociée entre les parties. C’est exactement ce que mon ami m’expliquait devant son café : un tiers du capital contre 200 K€, et la « valeur » en découle mécaniquement. La négociation sur les droits au capital et les droits de contrôle se substitue à l’évaluation elle-même.

La piste des données : évaluer l’actif immatériel

Si les méthodes financières classiques échouent, où chercher le sens de la valeur ? Dans mon travail sur un projet de start-up (une application sans produit encore commercialisé), un constat s’est imposé : l’essentiel de l’actif — la quasi-totalité — était immatériel. Or les normes comptables ne savent pas évaluer cet actif immatériel, et les méthodes traditionnelles l’ignorent purement et simplement.

D’où une conviction : le sens de l’évaluation d’une start-up doit de plus en plus être recherché à travers ses données. J’ai exploré une approche d’évaluation par les données — fondée sur des « données de valeur » et des « paramètres de fonction », organisés en matrice — qui construit une estimation à partir des métriques et indicateurs que les porteurs de projet estiment atteindre dans un horizon donné.

Cette approche présente un intérêt majeur : elle autorise une évaluation quasi permanente, presque instantanée, qu’il y ait ou non un événement (levée de fonds). La temporalité de l’évaluation, si problématique avec les méthodes classiques, devient moins sensible. Sans prétendre détenir LA solution, c’est une voie qui, présentée à des porteurs de projet, a été comprise et n’a pas surpris.

En synthèse : deux questions, des réponses nuancées

Au terme de cette réflexion, deux questions demeurent. Y a-t-il un sens à évaluer une start-up ? Oui, mais pas au sens d’un chiffre « vrai » : l’exercice a de la valeur parce qu’il oblige à interroger le modèle de création de valeur, même s’il ne produit pas de prix rationnel. À partir de quand peut-on évaluer ? Tant que la société n’a pas de business model générateur de cash, la discussion porte sur la dilution, pas sur la valeur — l’évaluation factuelle vient plus tard.

La leçon est double. D’abord, méfiez-vous de toute évaluation de start-up présentée comme une vérité chiffrée : c’est une convention négociée, pas une science exacte. Ensuite, l’avenir de l’évaluation se joue probablement du côté des données et de l’actif immatériel — sans pour autant tourner le dos aux méthodes existantes, mais en les faisant évoluer.

Cet article fait écho à notre analyse du DCF : là où le DCF excelle pour les entreprises établies, il atteint ses limites face aux jeunes sociétés. Deux faces d’un même métier : l’évaluation d’entreprise.